嘉宾：国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松

      泰达荷银首席投资策略分析师兼专户投资部总经理尹哲

      泰达荷银国际投资部副总监胡兴

时间：7月26日14:30—17:30

尹哲，胡兴与网友和现场观众互动   摄影吴伟洪

 

【主持人：】主办方提示我时间到了，但是还有一个问题，请两位老师快一点回答。他说中国股市的政策好像有矛盾，温总理说要保持现有的宏观政策不变、现有货币政策不变，但是银监会还在做一些不断微调的动作。你们怎么看？

【胡新：】我以一个外国人的眼光来看，大的趋势不会变，小的调整不会断。

【尹哲：】因为我们胡总确实是外国人，国籍在法国。

实际上政府会不断的去在中间把握度，这个度不会突然变，而是一个中间渐变的过程。大趋势不变，就是说不管怎么调，现在我们这个适度宽松的货币政策，这个话还没有变，这是最中间的，中间调整肯定有，尤其是一些结构性调整的方法，比如说专门针对地产或者是股市，但是实际上你去观察，观察政策很重要的就是你要知道大的方向性改变，这个没有改变之前中间有调整可能都是机会。当然如果等到某一天，那个东西变了，那你就知道这个游戏就已经变了，完全变了。

【主持人：】无论干什么都要跟党一起走。因为时间的关系，我们今天的活动就到这里正式结束了，也希望各位朋友还继续支持泰达基金，支持南方日报，支持南方财富大讲堂。期待今后再见。

 

【主持人：】我们也知道尹首席兼任泰达荷银专户理财部的总经理，广东藏富于民，在座可能有很多千万级大户，所以请尹首席介绍关于你专户的情况，怎么进行投资。

【尹哲：】我们现在有几种形式。第一种形式是一对一的专户，我们已经在做了，规定门槛比较高，是五千万以上。第二是一对多的专户，证监会允许做但是相关细则还没有出来，所以还需要时间。按照现在的规定起点是一百万，当然还有一种，我们也可以通过发信托类的产品，但是信托类的产品也会有要求，至少一百万。专户最大的特点，和公募最大的不同，我们专户讲究的是理财服务，放在最前面，就是说我们现在做理财服务后给客户做投资服务，就是说我先判断，根据你的风险要求，我给你做出一个产品，然后我再根据市场的情况做配置，什么意思呢？比如说有的客户说我是很低风险的人，希望能够保本，保本的话，说句实在话，风险我们会做的非常低，但是保本的特点就是期望的收益率也会比较低，我会给你买3%-5%的股票，但是有客户说我能够承担一定的风险，但是我不希望买进去之后变成了三毛钱、四毛钱，那我受不了。那我们可以跟你谈，可以承担多少的风险，一般我们了解客户的情况，最多可以到九毛钱，比如说这个基金放到一个大熊市，最后剩下九毛一、九毛二，可能大部分人还觉得行，还有人觉得稍微那个一些，最多可以到八毛钱，就打死了，亏到八毛钱以上我心里可以承受，这个时候我们会根据你可以承受的风险设计仓位。你可以承受八毛钱，也就是20%的亏损，也就是你的钱进入之后，我开始就是做60%的股票，这些股票跌了33%才会跌到20%，但是赚钱之后风险边界就会越来越高，做的股票就会越来越多，比如说做到1毛1，跌30%才会少去20%，这样我们就可以将股票推到90%，收益就会逐步的推高。

我们跟客户说，一个是根据你的风险订制产品，第二是根据市场的情况确定仓位，股票基金的特点至少是六成仓，如果是专户判断情况不对，可以将仓位降到零，实际上是什么概念呢？就是给你提供理财服务的概念。什么时候可以多给你股票或者是债券，原来你买公募基金实际上是自己做，故要购买了股票型基金我就要给你做股票，不管是牛市熊市，但是你这样的情况我们会给你做，专户相比公募多了一块理财服务，根据市场的情况和你的情况，当然我们也不白做，一个是你的身家够VIP客户，至少是一百万或者是五千万，第二是我们会有业绩提成，除了收管理费之外，赚的钱我们最高不超过20%的业绩提成。

 

【主持人：】先恭喜尹首席，他买了精选，收入应该倍增了。

【尹哲：】我是我们公司当初在2003年大概是七月份，我们公司发第一次基金的时候，那个时候为了完成任务，规定每一个员工必须认购公司的基金，我那时买进去的。到现在我都不知道我到底在这个成长稳定周期里买了哪一只，反正就一直抓着，到底现在值多少钱我也不知道，包括单子我都找不着了，但是没有关系，只要你记清楚一定可以查询到，反正有登记公司登记的。

 

【主持人：】胡总监分析了外资还在非常积极的入市，不妨请尹首席给我们分析一下，A股基民应该怎么做呢？

【尹哲：】其实A股抄底不抄底，不用太关注，就像每一个人都在关注抄底，既然让人家进来，谁也不知道谁抄了谁的底。这个东西可能带有一些有色的眼镜观察这个问题。对于基金的投资来说，现在这个阶段，我认为现在其实还是可以做一些股票、股票型基金还是可以继续增持一些的，为什么呢？其实你只要想一想吧，现在买基金也还没有到好像要中签抽号一些的，市场还没有到那么疯狂的时候，进入到市场我认为应该说还是一个比较中性的时期，既不是最好的时候，但是也并不是说最差的时候，应该说你是长期持有，相当于你是一个合理的价格进去了，既不是偏低也不是很高的价格，偏低的价格，最好的时候其实我跟很多人说过，做基金投资很简单，一种就是买入长期持有，你真的可以这么去做，如果选到一家好的基金公司。我以我自己的名义，因为我可以买基金不买股票，我进去之后就不再看了，就相当于买了一个房子，从来没有想过变现，这比买债券、存银行都赚的多，只要稍微象样一点的基金，像我们的成长，五年赚五倍，从一块涨到五块，最高时涨到六块。定投，如果从六千点开始定投，市场跌下来，只要涨到2400点，你就已经回本了，当然后面上去你就开始赚钱了，你从最高点开始定投入市，2400点就打平，再往上就赚钱了。

现在是一个比较合适的时候，既不是很好的时候，也不是很坏的时候，去投资基金，所以这个时候是可以进入的，其实最好的时候，特简单，就是当我们开始卖货币基金的时候，你一定要买股票基金，永远记住没有错的。报纸上的公布，股票型基金基本卖不动了，天天在发货币基金，新发货币基金的时候，那个是入股票基金最好的时候，我曾经出现过两次，一次是2004年底，那个时候货币基金一个最大的发到600亿，单支货币基金发到600亿，但是你要知道04年底如果买了股票型基金，接下来的两年是什么样的收获。还有一次是在2008年的10、11月份，那个时候你会发现也是，包括我们公司那个时候也是发现只卖得动货币基金了，大家开始宣传货币基金的好处了，其实那个时候又是一次买股票和股票基金的黄金时期，真的非常简单。涨到现在这个位置，你说我有钱怎么办，我跟大家见一次面，我每次都跟珍惜，每次见面都是缘分，我觉得现在可以继续购买股票基金，等到股票基金等到那天要抽签才能认购时，你可以选择离开，你也可以选择继待着不管它，就当没有那一回事。我也不怕兄弟骂我，到抽签时，你愿意离开就离开，有的是人来买，但是既然见面有缘，那么我就说了，我建议大家可以离开。

现在这个时候大家还可以买，因为现在股票基金属于不温不火，拼命做一做还可以卖出去，但是还是要营销部下很大力气才能营销出去的。

 

【主持人：】谢谢胡总带来的关于海外市场先抑后扬的精彩判断。刚才有几位朋友给我们递来了他们的问题。

我们今天的活动由我们南方日报的官方网站南方报网进行了全程的现场直播，有兴趣的朋友可以登陆www.nfdaily.cn南方报网做进一步的了解。

刚才有南方报网的网友提问，中国经济迅速的复苏，中国股市成为了全球最赚钱的市场之一，而且短期内国际资本似乎有加速回流到新兴市场的态势，请问胡总监，境外热钱在A股市场大概是一个什么样的规模和动向，对A股未来的动向是积极的还是消极的？

【胡新：】大家所说的热钱进入中国，没有办法官方统计，现在最简单的做法，就是将海外投资加上顺差，减去外汇储备的增长。海外的钱正式渠道流入A股就是QD，QD最近是非常的火爆，包括我们公司同时跟海外的一些客户，自己找上门的，接近有七家，在洽谈投资顾问的事情。确实是因为A股的表现非常好，更多因为QD的成本很高，出去也不容易，他们应该说更多是中长期的看好中国市场。其实将时间拉的稍微长一些，经过了这一轮金融危机之后，世界很可能产生新的格局，我不太愿意猜测中国的GDP变成全世界第一位，这对于投资者是一个大的方向，但是判断没有大的意义，而且也有当初大跃进超英赶美的嫌疑，但是放眼全世界，是怎样一个新的格局，发达市场的GDP增长在未来的三五年之内很可能是1%-2%左右，包括美国在内，新兴市场，印度可能是5%，中国可能是在8%左右，作为全球的资产配置，方向也是非常明确了，大家会去找一些高增长的地方，所以从中长期来说，外资继续流入A股是一个必然的现象，它所起到的作用，我想看QIFF已经四五年了，总得来说是正面的，市场低迷时会持续撤资，外资没有那么傻。再有人民币升值的趋势也是中长期的，所以QD看好中国市场，不光是经济增长，还有人民币升值方面获利。

 

泰达荷银国际投资部副总监胡兴  摄影吴伟洪

 

【胡兴：】最后美元弱，新兴市场就会涨，这个道理实际上可以讲的很简单，也可以讲的很复杂。大部分的大宗商品是以美元竞价的，如果定价的钱不值钱了，东西就会涨上去。日本基本上是零息，变成钱投入大宗商品，如果投资超过5%的话，因为我的成本是1%、2%左右，但是现在的问题是什么，不光是日本，美国以及欧洲很多国家都在提供流动性，因为利息几乎都是零，所以美国已经完全成为一个从流动性的吸收者变成一个流动性的提供者，这就保持了在很长一段时间全球的流动性不会减少，正因为如此，实际上我刚才说了很多大宗商品的坏话，但是中长期来说，6-12月，还是一个抗通胀的很好产品。

最后我提一下台湾。台湾在新兴市场比较特殊。两岸MOU将于近期签订，进一步扩大两岸金融合作。简单来说，大陆向台湾经济输血，而同期的涨幅我们可以看到，03-07年香港是36%，我想同样的故事也有可能在台湾发生，实际上已经有了一定的预期，但是总得来说，如果大陆和台湾签署的话，国家的风险会降低，股市会相当看好台湾市场。

谢谢大家。

 

【胡兴：】如果现在市场认为美国是快速复苏的话，很可能会形成美联储回收流动性的预期，美元会加息，这样大宗商品的价格就会跌。第二种情况是复苏比较慢，十天之前我认为第二种情况更有可能发生，但是上个星期从房屋各方面都好，与我们的想法出现不同处，如果是复苏比较慢的话，储蓄率上升，失业率上升，消费下降，这样的话我们观察到的现象，实际上夏天对于成品油在美国的消费是一个旺季，因为很多人放假开车出去玩，但是现在看不到，但是旺季不旺的话，说明消费不行。短期我们希望，至少在夏天这段时间，不会看到大宗商品调整的预期。

从中长期的趋势看，钱还在，有人也在问，中国的流动性是否会回收，但是美国基本上可以排除，12个月之内美国是不会加息的，因为它的经济还很弱，我们中国经济的恢复还很脆弱，美国应该说还没有恢复。美国货币基金的规模，这跟中国还有一些区别，在国内老百姓不太愿意购买基金，因为存钱也是一样的，但是在美国基本上钱很少是在储蓄里，储蓄基本上是零，大部分的钱，低风险的钱是在货币基金里，货币基金的量如果上去了，说明大家不投股票了，指数就下来了，相反也是一样。现在我们看到货币基金的规模从最高点，刚刚开始往下调，中长期对美国市场还是看好的。

 

【胡兴：】另外一个方面，估值。很多基金经理看到估值都会得到一个深刻的教训，可能是六个月或者是一年之后。美国的估值从8.4变成15，等于估值上升一倍，而同期盈利是在下降，什么意思呢？几乎所有的市场涨幅都是在靠估值的扩张。四月初对于美国市场盈利的预测基本下调是32%，那么同样一个预测，到了7月初的时候是下降36%，也就是说市场在反弹的同时，盈利在继续下调。这个PE很简单，但是很有用，在PE说不出道理的时候，那么我们就会去发明创造，或者重新拣回来一些新的指标，00年我们找到了网页点击率，07年的每千股对资产。我在法国呆了18年，行业里有这么一句谚语，树是永远长不到天上去的，我想估值也是同样的道理。

这是我最后一个比较悲观的道理，我说的内容是先抑后扬。大宗商品的价格，短期涨幅太大，上半年的涨幅除了恢复型的，中国市场收储备有非常大的比例，这是供求之外的额外需求，中国石油第一期的储备已经完成，第二期我如果要继续购买石油的话，一方面石油的价格已经高了，如果建第二期储备的油罐是需要一年左右的时间，短期对于中储刺激大宗商品价格上涨会暂时消失。

 

【胡兴：】刺激计划是需要钱的，无非是两种，自己印或者是找别人借。自己印的话，利息是0.25，也就是说比较宽松的货币政策，同时发行大量的国债，这个国债有很大一部分是中国、日本、中东的一些国家在买。那么好了，大量的发行国债，这是什么意思呢？钱不值钱了，就出现了通胀的预期。通胀的预期，最后导致了美元的贬值。那么好了，以中国人为例，我就不愿意买了，我为什么拿我现在的钱购买美国的国债，你又有通胀又有货币的贬值，我何苦呢？这就出现了一个问题。

这个问题提出来之后，短期内是没有答案的，也就是说在这一段时间内，大宗商品价格会大幅的振荡，这是短期的困惑。

 

【胡兴：】投影上是一个例子，印度大选的结果出乎意料，指数当天涨了17.5%，同时货币大幅上升。大宗商品有关的，也就是我们说的资源类新兴市场，巴西、俄罗斯也是涨幅很大，如果将外汇的变动也计算进去，估计也是七八十左右。资金的推动和指数上涨成正比，这些都是上半年的回顾，我不想花很多时间。

投影上这张图展示的，现在美联储是有一个困境的，没有办法做出一个完美的答案来。投资是一个比较复杂的事情，但是作为基金经理一定要从复杂的、不同的大量信息中理出自己的思路来，这就是我们理出来的一条线。金融危机开始了，导致了经济的衰退，各国都采取了经济刺激计划，这里我主要说的是美国的事情。

 

【胡兴：】首先跟大家一起回顾一下上半年的宏观数据，几分钟的时间，大家可能都看的比较熟悉了。更多的一个问题是在下半年的展望，我希望，我更多是希望，市场能够先抑后扬，上半年的涨幅比较大了，如果能够盘整一段时间，对将来的涨幅是更好的事情。

上半年一个是金融危机，一个是经济危机。金融危机已经过去了，这个把握应该说是比较大的，一些指标可能是大家并不熟悉的，但是我请大家看一下投影，也就是美国市场的风险指标，这些指标都已经回到了危机之前的水平，表明了美国的金融危机已经大部分解决了，并不排除说将来还有发生什么情况的，信贷、商业地产等，但是主要的问题已经解决了。可是经济危机，也就是说经济的见底还没有到，这个季度可能是一个见底的过程中，复苏，首先回到原来的百分之三、四的增长短期看看不到，而且经济复苏的步伐会相当的慢。但是话说回来，经济复苏的慢对于市场并不是坏事，说明宏观的调控，也就是美国的涨息，至少是12个月之后的事情，美国的流动性还在，对全球市场尤其是新兴市场是很大的驱动力。

 

【胡兴：】在巴老师之后做演讲是一件非常难的事情，因为讲好了班门弄斧，讲不好丢脸，而且中间他也讲过国际一些事情，所以很多我还必须重复，否则讲不清楚。再说我们的尹总，将我组织好的话已经讲了。我的演讲会非常短，但是我想讲出重点，大家思考困惑的事情，我讲我的一些想法和大家分享一下。

不光是中国市场，全球市场都很热，天气很热，我希望我的演讲能够给各位带来一些凉意。

 

【主持人：】现在国内市场和国际市场的关联度是越来越了，特别是通过香港市场，有不少国内的权重股在A股、H股同步上市，现在有请泰达荷银国际投资部副总监胡兴先生来和我们一起探讨下半年国际市场的走势。掌声有请。

泰达荷银首席投资策略分析师兼专户投资部总经理尹哲   摄影吴伟洪

 

【尹哲：】就像2700到3000点，07年初的时候，很主要的私募基金经理说超越我们的价值范围，我退出了，但是实际上你要知道，从三千点到六千点这一波也很好赚钱，你做不做，想明白觉得可以投资，也可以在三千点到六千点做，但是做时很重要的一点，你是知道什么时候跑掉。要记住，在这一个阶段，大家一定要知道将政策的路线选择看清楚，政策不断在掌握着路，你要跟着来。当发现什么时候政策发生根本性的转向时，那个时候我跟大家一定要明白现在市场的行情是什么。在具体的投资过程中，到多少点我真的不知道，就像现在我们看六千点是高点，但是你认为当时真的不会认为冲到一万点嘛，如果政策不是那么强硬，八千、一万可能就是轻舟，很重要的就是把握住，你要相信在中国做股票，一定要坚信我们国家和政府的执行力，当某一天他真的说不行了，不能再玩的时候，你那个时候去考虑好，中间其他的事情什么都不要考虑。你要知道某一天趋势掉头时，知道这个阶段天天要想好一个问题，最后一笔投资一定是亏钱的，想好这个问题就可以勇往直前，等到那一刀真的落下来时，就要斩仓出局，而不是犹豫。

谢谢大家。

 

【尹哲：】大家可能就想问怎么操作了，要跟大家澄清第一个简单的概念，现在很多人经常会说价值投资，包括给自己贴一个标签说自己是价值投资者，但是我要说，其实价值投资和另外一部分人，就是说趋势投资，现在可能很多人都不敢说我是要看技术图形的趋势投资者，因为大家觉得好像你是下三滥一样，其实价值投资和趋势投资二者是统一的，他们都是共同对应市场的无效性，就是他们共同的敌人是市场有效性。当一波行情，不管是个股还是大盘，实际上走法，假设一只股票价值投资是12块钱，现在是10块钱，随着大家逐步发现价值会涨到12块钱，但是一定不会只涨到12块钱，可能会冲到14块钱，作为价值投资者，涨到12块钱时就会卖掉，但是如果是趋势投资者，知道会涨过头，就会等到涨到14块钱，重新往12块钱掉时跑掉，实际上价值投资者和趋势投资者二者完全可以统一。

 

【尹哲：】对政府来说，会选择一条调配合适匀称的路，这条路应该怎么调配呢？现在作为这么一个泡沫，在短期，就是说在一定阶段，是有历史阶段的，明白吗？短期搞完，长期还没有起来，青黄不接我需要你来帮忙，既然请你来帮帮忙，那么我就跟你一些弊端稍微宽一些。泡沫刚起来危害不大，越起来利越小，随着时间的推移，泡沫越大利越小，弊端慢慢上升，利弊到了平衡点时自然会有调整。我们一定要意识到，我们现在走的是阶段性资产泡沫过渡时期，而且这个泡沫本身是青黄不接来帮忙的，现在需要团结一切可以团结的力量对抗危机。就是这么一个简单的逻辑，所以是和谐，这个规模大家也不要期望成为多么多么大的，不会的，有的人看着呢，在进行算帐，利是多少，等着过了50%，现在还没有到这一天，所以这个时候我们不用天天看着市场，你也不用太去考虑一些非主流的因素。

做市场、做行情很重要的就是明白这段时间最重要的主线是什么，一定要知道真正的主线，抓住真正的主线，其他次要的东西再说。

 

【尹哲：】现在的问题，走这条逻辑线的话，中间重要的一点，它是建立在可支配收入幻觉为基础上的通胀预期，它的核心一个关键词是什么呢？真实收入不见得上去了，所以这个东西是泡沫。实际上真实收入要上去的话，可靠的实际上还必须是新的经济增长点，包括前面说到的新行业，3G、新能源，还有包括中西部的开发，以及消费服务行业的发展，这些才能使广大就业人口工资收入上去，才能使需求真正的起来。原来很多人认为如果我们不走这个泡沫阶段的话，必然面临二次探底，从2700点股票市场已经将正常的V形反弹都反弹了，再往上确确实实是建立在阶段性的泡沫上的行情。这一波行情，是不是说将泡沫玩大了就会死掉，并且死的很惨，一个泡沫继续玩下去确实会死的很惨，但是大家不要忘记一点，A股市场是在中国，一定要想清楚，中国是一个政府执行力极强极强的地方，我们今天所有意识到的问题，说句实话，政策制订者比我们更清楚。

 

【尹哲：】我们可以看到投影上这一条线马上出来，所以今年到现在为止，“铁公鸡”行情做了一下，我说了，做到12月份，那一块基本上不用搞了，那是一个阶段性的东西。接下来要考虑的是新经济的泡沫可以做一做，如果你假设做了新能源，包括很多的私募，赚了一波狠的，反正也不知道乱七八糟跟新能源有关的都增长起来了。还有就是抓住了当时我们叫是通胀预期线，主要是资产资源、金融。

 

【尹哲：】如果大家对房价的增长预期产生变化，就会引起房地产的投资，房价要涨大家就要买房，然后这个时候房地产作为一个关键的过渡信用部门，如果房地产投资起来，拉动钢铁、水泥、化工、铝合金等等，这个时候就会以房地产为核心，市场泡沫可以扩展为经济泡沫。这一条线很清楚，可以配置的东西是什么呢？股票市场应该买什么东西呢？很简单，买资产嘛，先买资产股票，通胀预期，大宗商品，今年以来涨的最猛的是有色，前段时间我们统计过，有色半年以来最少是300%，最少200%，多的500%，还有地产、金融，当然煤炭也是资产，通胀预期上升。

 

【尹哲：】应对泡沫的好办法就是用另外一个泡沫来顶住上一个泡沫。美国在互联网泡沫发生之后，就发展出一个次贷泡沫，也是通过信贷放松房地产起来了，形成了次贷泡沫。现在对我们来说，短期这个泡沫到底可以不可以用、有没有用，确确实实可以考虑。还有一个办法，就是通过做一点泡沫来制造一些幻觉需求。我刚才跟大家介绍了可支配收入的幻觉，包括股票也一样，其实股票更明显，当你10万块钱在帐户上，赚了一倍变成20万，其实那时你要知道那20万对你来说，是可以随时将它进行消费的，今天将股票一卖掉，一转帐就可以有了20万，你就可以买一辆汽车了，某种也可以说是可支配收入的幻觉，促使你消费，尤其是房地产。我们可以选择做一些泡沫，一旦谈到泡沫的问题，这就是这段时间我们可以看到的，非常经典的一个关于泡沫的理论。

泡沫是可以循环的，如果假设泡沫在中国循环，会带来一系列什么样的事情、会看到什么样的现象。投资很有意思，有各种各样的方法，巴菲特的方法就是这个东西估计值10块钱，现在股票市场卖6块钱，好，我就买，赚4块钱。还有一种方法是索罗斯的，当一个事情发展到某一个时段，就一定会发生另外一件事情，然后就会有一连串的事情，这就是所谓的正反馈。所以当你想清楚这个逻辑之后，当某一个事情发生之后，后面一系列的事情都会发生。我们吃完饭肯定要用餐巾纸擦擦嘴，作为服务员肯定要送餐巾纸，这是很清楚的。

好的，危机之后基础货币成倍扩张，然后通胀预期，资产价格上升，银行有大量的钱希望放贷，但是有一个问题，也就是银行主动信贷创造，什么意思呢？就是银行放贷给你，但是实体经济投资需求不足，就像是民营企业老板现在已经有三条生产线，还吃不饱，再借钱建设生产线有这个必要吗？没有必要。但是这个时候银行会找到你，银行非常愿意借钱给你。他会说借钱吧、贷点款吧，你不贷我就给你优惠，打七折利率，你要不要呢？反正就是拼命想将钱贷出去。这个时候你想打完折确实便宜，如果假设你看到资产价格在上升，房价在涨、股市在涨，你就会想那么便宜的钱借来，利率4%，我在股票上赚到5%，我就赚了一个点，或者是进入房地产市场，这样就进一步推动资产价格的上涨。这时银行也会高兴，你的股票价值上涨，我可以借你更多的钱，不断的循环，这时就会产生一个资产泡沫。

 

【尹哲：】还有一个很关键的东西，我们去年的行情走过来，走的第一波是什么呢？是“铁公鸡”行情，跟四万亿有关的，当时基建、铁路、铁工、铁建，但是这一波行情很短，因为这种东西大家认为可持续性不强，你再搞来搞去明年后年怎么办，今年你可以将10、11年的项目拿过来，10年可以将12年的项目拿过来，但是总有搞完的一天吧，所以这是一个问题。那么新经济的需求呢，我们可以做一个泡沫，但是体现出来的时间比较长，感觉市场也好，经济也好，会有一个青黄不接期，短期的财政政策，反周期需求，长期促进消费需求，促进新科技需求，但是中间会有一个缺口，没有填上的话，可能就是经济的二次探底了，二次探底可能不仅仅是经济的探底，还有政治问题、社会稳定问题。

 

【尹哲：】而且对新科技需要有想象力，实际的产业比如说3G、新能源还没有产生多少盈利，但是有想象力，我们当时说这是一个非常可以琢磨的行业，就是新经济，主要是新能源、3G。所以当时我说有可能产生一波新经济泡沫，当时我们还在说底在哪儿时，我们敢说泡沫，但是一直到现在涨的最好的就是这些，因为它产生了需求。新的需求还出去起来，还需要时间培育和调整，需求不够，家里米不够去借、钱不够去借，需求不够了也可以借，怎么借呢？跨越空间去借，中国人上一个经济实际上主要是借了美国的需求，我们生产出各种各样的东西，美国人要，实际上就是从美国借钱。现在美国也危机了，怎么办呢？空间上借找不到，我们就从未来借需求，就是所谓的反周期，本来今年开两条地铁的，2010年开两条、2011年开两条，现在09年同时开工六条，这不就借过来了吗？地铁一开建了，钢铁、水泥等等不就有了需求嘛。借需求的特点是快，财政部一声令下六条地铁今年必须开工，我给你钱支持你。以四万亿为典型的反周期借钱。

 

【尹哲：】第二个方面的问题，当发生这个问题之后，刚才谈了很多虚的，现在大家知道为什么从去年11月份开始，当时我跟大家讲是起承转合，我们给持有人的建议，从此你可以远离股市，但是前提将你的钱留下，将股票带回家，如果你那时真的抱一团股票回家，肯定今天赚了不少钱了，不管是抱什么东西都可以，实在不行抱个指数回去今天也翻番了。

我们确确实实去寻找，刚才巴老师也讲了怎么分析经济的问题，其实这一拨的行情很简单，这是我去年11月份的PPT，走出经济危机的方法、核心是什么呢？我们想想经济危机的核心是有效需求不足，那么所以所谓的危机走出来的道路，就是一个寻找需求的道路，那么就知道09年应该做什么了。需求不足应该怎么办？当你面临一个东西不够用的时候你会怎么办呢？最简单的办法就是培养新的需求出来，开源出来，我们能够想到的，新经济可以出来，创造一些全新的行业，全新的行业才能带来全新的需求，什么意思呢？比如说3G、新能源、生物技术等。有时我们想想这些玩意儿是不是有一点远了，其实不远，大家可以做一个最简单的事，1994年我来广东中山进行实习，我记得那时做建材的大老板背着一个像砖头的手机，那时绝对是新鲜事，一万多块钱，那时95年我快毕业时才有一个BP机。

但是今天大家看看，这个行业，手机有多大呢？街上只要扫一眼，好像除了银行就是卖手机的，比服装店都不少。十几年过来，你发现从一个基本没有的市场，由于科技革命，最后导致了一个巨大的行业。现在中国移动、中国电信，我们以前只知道邮电局，现在邮电局好像也没有什么东西了，全新的行业。还有中国人做消费，城市化、新人口红利，都会产生新的需求，但是有一个特点，就是说你这个调整需要时间，上一轮我们正在进行的过程，发生次贷危机之后进行调整，城市化过程、人口红利的过程、消费过程都是需要一个过程。

 

【尹哲：】2002年我在北京购买了第一套房子，五千块钱一平米，假设这个房子值一百万吧，当时我实际上有多少钱呢？20万块钱，还找亲戚朋友借了一些。实际上我手上最多20万。经过这么多年，假设我的工资没有增长，但是房价现在涨到二万了，我知道这套房子值四百万了，从一百万到四百万，我欠银行贷款80万，400万减80万，一下子我就变成了百万富翁，320万的身家。如果这个时候银行愿意按照400万的抵押物价值给我贷款，哪怕就是贷一半给我，我另外还有200万可以支配，可以买车、旅游，可以干很多我想干的事，反正是借给我了。这就是可支配收入幻觉，当我借到200万时，我原来借80万每月需要还8000块钱，现在我借了200万，大概是16000块钱，而02年我每月赚一万块钱，现在可能收入也就是增长30%吧。这时大家就可以感觉到差距了，你一下子变成了百万富翁，如果你买了三套房子就是千万富翁了。

危机中埋下了很多东西，实际上我们说，这一次的危机一个典型的、经典的有效需求不足的资本主义危机，所以这个危机我们知道，表面上是次贷，深层次有很深的分配，尤其是生产产业方面的问题，所以这个危机绝对不会像大家想像的那么容易的过去了，马上就调整过来，银行的坏账没有了。真正要过完这场危机，必须产业结构要进行调整，整个的产业，生产的层面，然后再传导到收入层面的调整、分配层面的调整。80年之后重新回到一个高点，大家可以想一想，现在我们的经济已经企稳回升，但是基础不牢固，是有非常深刻原因的，确实不会像我们想像的那么简单，绝对不会。

 

【尹哲：】生产层面很重要，就是这么多年下来，美国的产业失衡了，什么意思呢？农业、制造业他们在美国收入比重下降，但是这些人的就业最多，金融业、地产业占国民经济的比重上升，但是就业人口少。农业、制造业人的收入相对下降，比如说基金部门可能算是相对收入高一些的，就我们这个行业总共有多少人吗？所有基金公司，我们公司差不多算是中等规模，稍微偏上一些，我们公司连同我们的前台、司机、行政，所有都算起来，158人。50多家基金管理公司，全国我们这个行业，联通我们的前台小姐都计算起来，7500号人，天天炒的这么热闹的一个行业。

生产层面和产业配置不均衡，导致美国的贫富分化加剧，导致有效需求不足，然后怎么办呢？华尔街人想出了一个办法，没有钱又要让你消费，我借钱给你，用一个泡沫循环来做，你有房子那么你拿房子来抵押，我将钱借给你，你就有了钱，就有了可支配收入，虽然你现在可能失业，但是你的房子值一百万，抵押你拿到80万，拿到80万之后想干什么就干什么，反正这80万给你了，你房子抵押给我了。虽然你现在失业，一分钱的工资收入都没有，但是你有了可支配收入幻觉，这跟你的真实收入可能是没有什么关系的。但是这个循环为什么能够做下去呢？你拿到钱之后可能会想我拿到80万，可以作为首付，购买一个更好的房子，然后不断的循环，产生泡沫。

实际上这一轮的次贷危机，追根实际上就是某种意义上，通过发放贷款刺激大家发生可支配收入的幻觉，拉动当期的消费非常好看，但是问题是真实收入并没有跟上，某一天循环断裂时，人们发现什么都会化为泡沫。为什么我跟大家讲这个问题呢，这一轮行情的本质，一个核心的词也是可支配收入幻觉。

 

【尹哲：】第一，这一轮的经济危机到底是什么样的经济危机。

很多人认为是金融危机导致经济危机，前段时间看到一篇文章，也是一个著名的经济学家，海归，提出要修改经济学教科书，因为他觉得这是金融危机导致经济危机，原来都认为是经济危机导致金融危机，分析下来，其实说白了，这一轮的金融危机想明白了，是一轮非常典型的不折不扣的有效需求不足导致的经典的资本主义经济危机。马克思曾经说过，什么是经济危机呢？经济危机就是广大的无产阶级相对贫困，有需求但是没有需求的支付能力，有效需求不足，导致生产相对过剩。核心是什么呢？有效需求不足，生产相对过剩，引发经济危机。

实际上我们看这一轮的核心是什么呢？表面是银行发了太多的按贷款，为什么发这么多呢？原因是收入分配极度异化。大家看投影，1929年开始一直到现在，美国最富有的10%的人，他们的收入占整个国民收入的占比，在1928、29年时是高峰，说明贫富分化极度严重，前10%的人占的比重高，发生了三十年代著名的大危机。一九八几年开始又开始异化上去了，有钱的人占据的财富太多了，广大的人相对收入贫困，这个时候产生了危机。

为什么会产生收入的异化呢？流通、生产、消费都是一体的，我们都要进行分析，如果仅仅局限在一个方面，你找不到真正解决问题的办法。

 

【尹哲：】和谐归来，为什么取这个名字呢？现在市场上大家面临的一个最重大问题，就在于大家现在感觉到的迷惑，涨这么多了，需要不需要调整呢？或者说涨这么多了，是不是到头了？还有就是说涨这么多，会不会疯狂下去？最关键的字眼在于要了解中国这个市场以及我们中国是一个什么样的市场，然后这个市场，说白了，到底谁是真正的老大，这个老大他在想什么样的问题，他希望完成一个什么样的情况，你将这个东西想清楚，而不要自己理解，既不要异想，害怕或者是狂热，也不要仅仅听一些…，尤其是一些西方经济学家，当然也包括中国一些学了一些西方经济学的人的话，他们所谓的按照什么什么逻辑推出来，那些逻辑有用，但是你要知道所有的东西，中国讲究度，做什么事讲究度。

所谓和谐，现代汉语词典的解释，配合得适当和匀称。现在这个市场我们应该如何去理解呢，想明白这个问题然后再去做，弄明白了你会发现策略就自然出来了，否则就是假的。

我讲五个方面的问题。

 

【尹哲：】再往下走，通胀慢慢下来了，进入通缩，现在基本上可以说是负的通胀。去年8月份到去年12月份，整个的债券市场有一波非常好的表现，去年做债券做的好的话，可以做到10%多的收益。

现在在中国运用这个投资时钟，一方面要考虑到它的逻辑，另外还要想清楚几点。第一，考虑在中国投资渠道的问题，中国大宗商品的投资渠道有限，如果进入过热阶段，往往会表现会房地产和股票市场的价格上涨。第二，如果经济陷入到滞胀阶段，会有政策加入，而中国政策的执行力是非常强的，我们在这个阶段必须要将政策的因素考虑进去，中国的政策执行力应该说比西方国家强非常非常多。第三，市场会产生预期，由于预期会产生新的博弈。大家既要知道这些，同时也要知道运用它同时要加入自己的分析。

 

【尹哲：】通过这一轮的市场，我们可以看到，05、06年中国的经济是明显的高增长、低通胀的复苏阶段，所以这段时间的股票涨的非常好。那么第二个阶段，从06年开始到07年，一直过来到08年这段时间，08年后面的这段阶段，10月份CPI见底，这实际上是高增长、高通胀，过热阶段，按照道理来说，国际上来看，一般来说这段时间股票不怎么太涨，应该是大宗商品涨。这个时候大家对政策调节有一定的预期，但是为什么这段时间中国的股票暴涨呢？这是因为中国有特殊情况，中国大宗商品的投资渠道是不畅通的，在座有几位炒过大宗商品呢？肯定不多，因为中国大宗商品的市场还没有起来，大量的钱就转入到房产和股票中去，在中国房产也可以是看作大宗商品的一种。中国在过热阶段，股市和房市也还是涨的非常好。

接下来就是08年这个阶段，高通胀、低增长，我们进入到了一个这样的增长阶段，当然在这个增长阶段里当然买什么东西都不如持有现金最好。

 

【尹哲：】首先非常感谢各位客户，还有各位朋友今天来到这里参加会议，刚才巴曙松老师做了非常中肯，也是非常实在的分析和见解，非常中肯。他给我留下了一个任务，所以我首先用五分钟做一个介绍。

投资时钟是当年美林证券研究出来的，市场会按照两纬来考虑，一个是通胀，一个是经济增长，这之下有四种状况。第一种状况是低增长、低通胀时期，也就是低通胀、低增长，这个时候最好的投资标的物是债券，低通胀意味着不用担心加息，低增长意味着股票没有机会，所以是选择债券。第二种状况是通胀低，但是增长上来了，这个时候也就是所谓的复苏阶段，那么复苏阶段最好的投资标的物是股票，低通胀、高增长。实际上我们可以想一想，在05、06年的时候，乃至07年的开始，我们都说中国的经济是低通胀、高增长，所以股票市场有了很好的表现。然后再转过来，就进入了高增长、高通胀，这个阶段是过热阶段，最好的投资标的物，按照美林时钟的说法是大众商品，股票在过热阶段，从国际整体来说，这段时间是微跌的。然后再往下转，就变成了低增长、高通胀，就进入了所谓的滞胀阶段，特点是什么呢？如果你做投资，前半段还可以做一些大众商品，但是过了一个时间，就只有一个标的物，那就是现金了。

 

【主持人：】感谢巴曙松老师精彩的演讲。以前我们听过很多场关于宏观经济的报告会，都让我们苦涩难懂，但是巴老师的演讲深入浅出，而且非常有幽默，巴老师也是非常有责任感的经济学家，提出了非常中肯的建议和批评，我们再次将掌声献给巴老师。

正如泰达荷银在二季度策略报告中所言，股市要实现华丽的转身，的确股市已经站在3300点，港股达到了二万点的高位，在经历上半年快速的上涨之后，泰达荷银如何看待下半年的市场呢？我们将请出：泰达荷银基金管理有限公司首席策略分析师兼专户投资部总经理尹哲先生；泰达荷银基金管理有限公司国际投资部副总监胡新先生。

首先有请尹哲先生为我们解读本次策略会的主题和谐归来，掌声有请。

 

巴曙松在演讲中  摄影吴伟洪

 

【巴曙松：】我曾经问基金经理怎么看到经济复苏呢，他说我看买汽车，能够买汽车，企业决定买汽车那肯定是认为自己今年的盈利会改善，他就会加大投资，个人买车肯定是对未来的收入乐观才能买。1-6月份每月超过一百万辆，都是超前指标，如果从这个指标判断，经济进入复苏，1、2月份进入这个市场，获利空间就大的多。很多人会说是不是通过税费减免导致的呢？不是，1-3月份消费者根本不在乎你这个税费减免。金融业务蕴藏着的第一个风险是资本金不够。第二，政府融资平台蕴藏比较大的风险，沿海某省的政府融资平台四百多亿，全国上万家，总的银行借款五万多亿元，在这么一年多的时间里，从一万多亿增加到五万多亿，都是这些地方政府的投融资平台，很多投融资平台负债率已经提高，80%、100%，很多投融资平台存在资本金不实。某省投融资平台资本金不够了，就将水库一评估，五个亿，注入到公司里，资本金就重起来了，负债降低，再向银行借款，还不了银行的钱，水库收来做什么呢？养鱼吗？还有的地方政府投融资平台通过国有企业的资产捆绑起来，组合到一个平台，不相干的张三企业，一个是修路的，一个是搞旅游的，捆绑起来，将资产做到一个规模，达到发债借钱的规模，钱借完之后统借统用，市长说了算，跟你这个企业没有关系。目前很多人不说，学者也不清楚，明白的人也不说，所以我借这个机会说两句。五万亿啊，不得了。

现在地方财政收入一年才多少呢？所以都逼在土地收入上。我曾经在很多场合说，这一轮的房地产泡沫比上一轮还大，所有钱都是指着地呢，有非常强烈的投机推高土地市场。很多地方，某市，包括我现在生活的首都拆迁已经到了八万一平米、九万一平米，这样趋势下来，上海某某一品13万一平米的房子，作为中国第一高价楼的指标很快就会刷新，很多地方融资平台挪用资本金，原来五个亿的贷款项目，政府出一个亿，贷款四个亿，然后规模扩大，再上一个，然后再贷五个亿，将自己的一个亿拿出来。还有就是成立一个公司，拿了一个亿贷了五个亿，变成六个亿，再给资本公司做实资本金，借到钱之后再还一个亿。而且这些项目过份的集中，道路桥梁基础设施，储户将钱存到银行，这是对银行的信任，重点发展收费业务、营收业务，同时要扩大直接融资，包括创业板，创业板今天正式启动。

本来给我40分钟，我多讲了20分钟，试图给大家讲一个什么意思呢？中国经济发展到今天，资本市场发展到今天，根据我们多年的观察正出现一个深刻的转型，原来靠小道消息，这种盈利模式接近尾声，靠自己的逻辑分析的盈利框架正在形成。我今天讲了三个方面，经济周期、国际比较、结构视角。谢谢大家。

 

【巴曙松：】同时还有很重要的一点，结构调整包括融资结构的调整。去年10月份到现在，很重要的力量是银行贷款，这其中蕴含着巨大的风险，当然宣传需要，我们说它发挥了积极作用，在金融危机时期稳定了市场信心，但是存在着结构调整的空间。蕴藏着什么风险呢？整个经济的负债率大幅度的提高，银行的贷款形成的是债权，不像股票市场形成股权，我们银行自己的资本都不够，银行的资本怎么能支持这么快速的信贷投放，今天有建行、工行的客户经理，下一步必须要发展节省资本的业务，什么业务需要资本少我们去发展，如果再发展大型的信贷项目，资本金不够了。我猜测中国银监会最近有两个动作，大家可以注意一下，是结构调整，在坚持适度宽松货币政策上做了几个微调。第一，准备金覆盖率准备提高到150%。第二，很多银行补充资本金是通过发展次级债，工商银行发了建设银行发，建设银行发了其他银行发，风险都在银行内。我猜测下一步可能将银行自有资本金提高，必须要分散在非银行持有机构算是资本金，这样你的资本金又少了一块，所以回过头来，经过了去年十月份以来的信贷狂潮之后，还是要重视中间业务等。大家可以多买一点基金，基金公司也感谢你。

 

【巴曙松：】第二点就是中国经济转型的调整可能给我们带来很多新的投资视角。中国出现经济结构的调整，区域结构明显来看中西部的恢复明显快，今年公布的全国分省的GDP增长比较快的，第一名是内蒙古，16%，排在后面的都是沿海发达地区，原因是什么呢？除了基数低之外，还有这一轮四万亿的基础设施投资，沿海地区相对来说基础设施已经比较完善，大量的投资到中西部地区，刺激经济计划往往是针对受冲击最大的地区，原来受冲击不大的地区，经济刺激之后比原来的还要好。据说东莞从最好到最坏的时候，固定电话消号200多万户，中西部地区不是这样，所以中国结构的变化，对于大家资产组合的选择，可能同一个行业，中西部地区的复苏比沿海地区快。我到东部发达地区水泥企业看，说增长这么快我怎么感受不到呢，我说你的布局都在沿海发达地区，等基础设施传导到房地产行业，你才会感受到。中国消费的增长也比想像的强劲，而且这一轮的基础设施投资为中国即将展开的消费启动提供了很好的条件，大量的基础设施向农村延伸，大量城市基础设施的配套和完善，使得汽车、耐用消费品的消费，用泰达荷银的话来说，就是品质生活，这个提升，消费的改进，消费水平的提高。这次中美战略对话，很重要的主题就是希望督促中国扩大内需，扩大内需的意思就是少储蓄一点、多消费一点，多给老百姓一些收入，让你就不用出口那么多，甚至还会产生进口，预计明年一季度很可能会出现短期的贸易逆差状况，这个逆差会给经济复苏带来很大的推动作用。

 

【巴曙松：】我经常举服装的概念，06、07年中国纺织品出口换算成件数的话130亿件，去年底号称中国出口的风向标的广交会，那个时候的订单、纺织品下降了35%、36%的样子。一季度末纺织品下降54%，一季度应该是最坏的时候，我们就按照30%的下降速度来估算，130亿件，下降30%，有40亿件的服装欧美不要了，我们这么庞大的产能要想不压缩的话，我们10亿中国人民每一个人多买四件服装，在原来买服装的基础上。这个任务要完成不任务，尤其是广州人，我的很多广州朋友跟我说，花几千块钱喝汤，也绝对不愿意花几千块钱买一件好衣服，如果都像广州人这样，纺织品的库存没有办法压缩。产能调整面临很大的挑战，中国强劲的经济刺激形成的产能，可能会形成一个走不过去的槛，必须要走，包括基础设施的投资，也可能形成另外一种产能的过剩，我到西部某省走的高速路，只看到三四辆车，利用率可能相比广州到深圳，深圳到广州的高速公路可能是百分之六七十，那是那里就少很多。

 

【巴曙松：】第三是结构视角。

首先是过分产能的消化是不可避免的一个课题。因为在金融危机的冲击下，部分产能的消化没有得到重视，担心影响经济增长受冲击，当时中央的政策表述是有保有压，如果在座各位你是市长，你是愿意保还是压呢？压一块下来GDP就少一块。所以从全国的情况看，多数地方政府是保的多、压的少，几乎没有怎么压。过剩产能如果不消化，你经济复苏很难真正走入，就像是钢铁行业一样，刚刚一增长，很多过剩产能涌入，价格又拉下来。所以过剩产能的消化要从多种渠道进行，要进行整合，比如说国资委，将从原来的几百家变成一百多家，还要进一步减少。第二是市场化，这也是市场的重组概念，当经济稳定下来，进行适当的调整，重组会成为非常大的主题。

 

【巴曙松：】我其实也建议泰达荷银，有这么好的平台，怎么不发QD产品呢？原来香港市场期望直通车，现在比如说香港的挂牌企业在国内上市，再包括EDF在深交所、上交所上市，通过种种渠道打通，使得香港市场会预留很多的想像空间。拐点在什么地方呢？我们要关注美国开始加息，或者美国所呼吁、极力培育的新产业形成增势的增长点，现在他们也在找，比如说新能源，通过中美战略对话之前美国的能源部长，也是我们的一个华人，朱立文教授谈的就是这个问题。中国新增煤炭的消耗量已经占到全世界的75%，我们不可能这样继续走下去，新能源怎么发展，怎么迅速形成一个新的产业，找一个什么样的路径。

最近美国方面也提出了一个所谓的智慧地球计划，大家可以在网上搜索一下。我觉得像是科幻小说里讲的，互联网是通过网络联系起来，我经常去泰达公司的网站去，互联网目前处于这个阶段，全球几亿、十几亿的用户，但是应用只是在幼儿阶段，还没有进入真实的经济运行。所谓的智慧地球是什么呢？就是从互联网变成固联网，比如说手机、电脑、投影，通过一定的技术加工就可以和互联网联系起来，人流、物流的分布，包括你自己开车开错了都会提醒你，或者那个地方不拥堵，碳排放可以减少，这个逐步和中国合作，开始推广，会不会形成新的产业，这都是国际视野，国际对中国经济的影响非常深刻。

美国经济复苏的趋势、欧洲经济复苏的趋势，比我们想像的大，我们从政策研究得出非常有趣的结论，我们测算下来，从96年开始中国的生产资料价格指数出现比较大的变化，原因是96年人民币实现了经常帐户项下，我们的经济对外依赖程度比我们想像的大。

 

【巴曙松：】现在从国际资本的流动趋势看，非常像97年亚洲金融危机时期，97年之前美国应该是打了一个不小的战争，国内经济调整，利率成本比较低，导致大量的资本流向亚洲，形成亚洲资本市场的繁荣，一直到美国有了互联网的投资，形成资本的回流。现在的情况和当时也很类似，美国的超额流动性指标也处于历史的高点，同时大量的资本在国内没有投资机会，这个趋势非常明显，而且从近几个月的数字来看，流向中国的势头在压缩。6月底我们的外汇储备额是2.13万亿，其中二季度增加了1700亿美元，按照2月份的贸易顺差能够解释的只是一小部分，接近千亿左右的规模是不能解释来源的外汇资金。同时从5月份开始，从去年10月份金融危机以来，中国人民银行在上海的外汇交易中心，在外汇不平时买入美元，因为你有贸易出口下降，因为你资本流入下降，所以外汇占比规模很小，到5月份首次突破了2400亿，6月份的数额更大。而且从近10年的外汇流入中国的情况看，流入到加工制造业的情况在明显降低，原因我们分析，可能是中国本身的劳动力成本在上升，改革开放初期很多香港人带来资金在东莞搞生产，现在成本上升了，所以越来越多的外资开始进入房地产。

监管部门也注意到，很多地方的房价交易带有投资性，甚至是投机性，背后都有明显的外资财团的背景，一买一个楼，价格就上来了。所以从国际视角看，因为中国经济复苏，再加上资本成本比较便宜，目前向亚洲或者香港流入外资的趋势还在持续。我在香港工作过几年，前两个月刚刚调回来，港股去年最低时是10600点，中间发展到19100点时有很多争论，有一个比较大的调整，到了上星期五又到了二万点，整个市场的市盈率，大概香港的市盈率中位数是15倍，这么多年的情况，现在超过中位数，在17、18倍左右。如果中国经济中报确认是复苏的话，如果再加上有资本的流入，还有上升的空间。

 

【巴曙松：】第二我想讲一讲国际视角。

泰达的高管里缪总、胡总是海归，他们公司的股东也有海外机构，从中国经济的波动情况、全球经济的运作看，我觉得中国加入世贸那一年是关键，一个有十几亿人口的大国融入到全球经济，对于全球经济的波动影响，以及受经济波动的影响会非常显著。中国社会科学院发布了一个比较乐观的报告，说按照8%左右GDP的增长速度，持续下去的话，欧美2%的平均增长速度，中国大概在2018年超过美国，成为世界第一大经济体。中国现在跟第二位的日本差10%左右，一季度中国是6.1%的增长，日本是负的4%左右，其实差距加起来正好是10%，日本政府预计今年负的4%增长，中国政府预计8%的增长，所以理论上我们明年会超过日本成为世界第二大经济体。国际资本流动、国际经济的走向对中国经济的影响会非常的深刻，尤其是资本流动，中国经济的结构调整，我们不能只是在中国封闭的经济体内考虑，实际上跟美国经济的互动是非常显著的。

前段在一个论坛上周小川提出了一个非常重要的命题，中国和美国的经济是互动的，中美之间应该合作，出现一个大家都愿意看到的结局。大家可以在网上看一下，大家说这是周小川的选择题，后来海外的媒体将这个选择题发给我们。周小川行长说，比如说美国储蓄率上升、消费下降，出口增加、贸易逆差减少，中国储蓄率降低、消费增加、贸易顺差减少，然后我们扩大内需，这是大家都愿意看到的良性互动。还有一种可能，美国接着搞负债，很多美国金融机构研究人员认为，不要认为五六月份美国的储蓄率上升到6.9、6.4，实际上这是暂时的冲击，如果一旦经济稳定下来，还会走回老路，中国还会将大量的资源砸到出口部门，经过危机之后，不仅没有形成相互的依赖，还有可能恶化。

巴曙松   摄影吴伟洪

【巴曙松：】根据周期的不同阶段配置自己的资产，这一点是占了利润贡献的主导，包括为什么说经历牛熊洗礼的基金经理很难得呢，因为他们有了把握能力。行业精选，就是这个行业的不同阶段，每一个行业的表现。我有一个朋友做钢铁分析师，我说今年上半年买了钢铁就好了，就是说掌握不同周期的波动特点，地产、金融、资源对于周期复苏最为敏感，那么进入确认复苏利好什么行业呢？一会儿可以请泰达荷银讲一讲。

 

【巴曙松：】还有所谓的超额流动性指标，信贷投放或者是M2的增长速度跟GDP增长的差额，目前来看26、27的样子，GDP增长8%左右，所以今年可能会达到17、18的超额流动性指标，这也是改革开放最高的。08年经历了戏剧性的一年，09年可能也是戏剧性的，年初大家悲观的一塌糊涂，到了四季度我们看到企业的业绩会明显的改善，GDP增长到了9或者是10，企业盈利在明显的改善，可能又是呈现出一片乐观的景象。

 

【巴曙松：】第三，我从去年十月份一直讲到现在，就是库存调整。我们经济的底部是库存调整砸出来的，08年1-9月份我们企业在做什么呢？大规模的增加原材料的库存，为什么呢？因为当时原材料的价格有很强的通胀预期，08年2月份南方的雨雪灾害将CPI推到十年高点，使企业产生强烈的原材料的上涨预期，大规模的增加原材料的库存，三个月变六个月，提前下订单。奥运会期间我们37个行业有33、34个行业原材料的库存处于历史最高点，都是在价格最高时买了很多原材料。奥运期间，9月15日奥运结束，雷曼兄弟倒闭，导致次贷危机恶化，国际原材料价格大幅度下跌，煤的价格从140多掉到30多美元，我们这些企业在做什么呢？将高价的原材料库存消化，调整库存。一个一个企业这么做的话，当几乎所有企业都在做这样的调整时，大家想整个经济会出现一个情况，比如说钢铁企业，刚刚购买了很贵的煤炭、铁矿石，现在一下子跌了很多，我赶快不买了，所以一下子没有需求了。钢铁的用家一看原材料跌了这么多，钢铁的价格肯定会跌，所以也不买了。所以突然上中下游都没有了需求。这期间中国的需求腰斩了一半，但是出口的增长是0.2个百分点，但是因为库存调整和压缩所带来的负增长，一季度我们大体估算是7个百分点，也就是说在同样的投资、消费、库存情况下，一季度的增长是13.1了，我的逻辑很简单，库存调整一旦完成，企业就会补原材料和库存，整个经济的运行就会进入上升轨道。所以我们自己的判断，其实去年四季度和今年一季度就是通过库存调整砸出来的经济低点，这个过程一旦结束，我们的实体面就会出现比较明显的改善，即使没有，其他的刺激也有，何况还有大家非常关心的信贷投放，这个力度是相当之大的，从去年11月9日推出4万亿经济刺激计划以来，每一个月的信贷投放数字那是令人记忆深刻。

我是兴业银行的独立董事兼丰田委员会的主任，去年11月份4600亿，今年一月扣除春节元旦，一月份差不多是一天一亿。4月份5918亿，1-4月份是5.7万亿已经超过了原定监测目标的下限，到了6月份是1.53万亿，加起来是7.37万亿。7、8月份我们将能够达到8万亿，接下来即使回落到每一个月四五千亿，估计大概是五千亿左右，那么全年会超过10万亿，改革开放以来最高点了。它的信贷投放的增长比08年增长30%以上。

 

【巴曙松：】我们对周期的把握，我认为今天的实体面会出现比较强劲的复苏，正在处于复苏的一期，有中央文件的话来说属于企稳复苏阶段，或者用华尔街日报说的悬崖式跳水已经停住，开始站稳的阶段。这个形成呢？我们经常在思考，很多海外机构对这次中国经济的看法错的很多，去年底海外机构对中国经济乐观的比较少，当然现在乐观的比较多。去年底有摩根史丹利的人打电话给我，说无论如何怎么算，也算不出8%的增长率，也一些预测认为中国经济可能只能达到2、3%，错在对中国经济周期面波动的特点不了解，出现中大的偏差。

我总结了几个方面。第一，他没有意识到中国经济有非常巨大的城市化的空间，他以为全中国就是北京、上海、深圳、广州，而实际上中国有广大的地区、广大的人口生活在农村地区，去年底国家统计局公布的城市化率，在城镇生活的人口占总人口的45%，我认为这个数字还是高估了，原来的番禺县变成了番禺区，人口都变成了城市户口。我们跟亚洲平均60%的水平，我们还低出一大截。前两天我们在发改委座谈，平均计算下来30-35万人进入城镇需要的基础设施投资，快速城市化是我们应对经济周期回落的一个很重要的增长点，这个过程会持续一段时间。

第二，高估了出口对中国经济的冲击，实际上中国的出口很重要的特点是加工出口、贸易，流入的外资和中国的廉价劳动力结合，形成加工贸易，加工贸易的缺点是两头在外，容易受市场波动的影响，优点也是两头在外，没有订单我不做了，所以不像是一个完全靠本土采购原材料出口的出口行业对经济的杀伤力大。最近第二季度进口增长在恢复，说出口没有怎么增长，但是我要告诉大家，根据过往的经验，根据中国这些聪明企业家的基本判断，现在的进口就是三四个月之后的出口，只要中国原材料的进口在增加，三四个月之后就可以看到出口的恢复。无论是城市化的带动，还是出口的恢复，还是消费，我们的消费并没有慢，十五点几的则长还慢吗，广州人民不会说因为金融危机不吃饭、不喝汤了，该吃吃、该喝喝，都一样。

南方财富大讲堂嘉宾巴曙松  摄影吴伟洪

【巴曙松：】经济周期属于不同的阶段，不同的行业给你带来不同的都是机会。我刚才学习了泰达荷银的资料，当中有一篇尹哲的采访，说资产配置占70%、80%，这很大程度来自于中国资产投资收益波动比较大。如果你确认中国经济在复苏，那么就要打强周期性的这些行业。至于说怎么选择行业和周期，这个大家可以问泰达荷银的同事，我会向大家介绍一下我对于经济周期波动的看法。

从目前的情况基本可以确认，我在广州也讲过很多次，去年10月、11月是这一轮周期阶段性的底部，08年的四季度如果按照环比是最低点，09年的一季度按照同比是最低点，二季度的经济增长已经超出很多人的预料，市场普遍的中位数的预期二季度是7.1、7.2左右，但是是达到了7.9，按照这个趋势来看，三四季度基本上应该分别见到9左右、10左右，四季度有左右见到10左右。这一轮周期的阶段性高点应该是在10年的一季度，除了增长的惯性之外，也跟同比因素有关系，因为09年的一季度实在太差。

同时从上市公司的业绩情况看，随便我也说一句，我比较了一下海外和国内的分析报告，相同的关注点越来越多，标题也越来越类似，华尔街日报、香港信报和国内的证券报都在说中报、中报，我们看中报的业绩。中报的业绩大家可能会说利润在下滑，但是跟一季度相比，下滑的速度在显著的缩减。接下来会出现什么情况呢？第一阶段强周期，经济复苏带来很大好处的，然后经济开始进入复苏阶段，可能一些中下游的，因为成本低，效益逐步改善，消费逐步消费，消费逐步带动，不同的周期阶段有相应的配置资产。从复苏、增长、过热、衰退，经济周期的四个阶段，相应需要配置什么样的资产？只要配置方向对了，个股错了没有什么大的关系。

巴曙松（右）和缪钧伟（左）  摄影吴伟洪

 

【巴曙松：】市场正处于深刻的转型中，上市公司规模做多了，流通市值足够大，2800点时的市值和6000点的市值，我们现在进行分析和研究，应该有它的逻辑和框架，这样就能够赚到该属于你自己的财富。正如巴菲特所说的，投资、理财很简单，但是并不容易，就是跟你讲这些事情时，听起来很简单，但是你要执行起来很不容易，比如说巴菲特说，在别人贪婪时你要恐惧，在别人恐惧时你要贪婪。这句话听起来非常简单，但是不容易，一般的情况下我们是在别人恐惧时我们更加恐惧，跌到1600点时大家说肯定要见1300，还有人说要摸到上次的低点，997点。在别人贪婪的时候，我们往往更贪婪，六千多点，大家蜂拥而入。

 

【巴曙松：】我自己有一个体会，以泰达荷银为案例，感觉他们从成立以来到现在，经过了周期的洗礼，伴随着我们这个市场，正在出现一个非常深刻的转型，我也研究了最近一年、三年、五年、十年这些资产管理公司的收益变动，越来越清晰的几个判断。第一，周期波动。第二，中国市场的转型在于我们成立以来早期的依靠一些小道消息、依靠一些擦边球的情况盈利的模式已经接近尾声，通过市场本身的分析，通过大的经济周期的把握，通过行业变动的把握进行资产的配置所获得的收益会越来越占据主流。基金经理、基金公司，有一些我还专门面对面的访谈，很多基金经理做的不错的，包括泰达荷银刘先生等，都做的很优秀，很大程度上开始来自于他对于宏观周期，整个国际视野和结构调整趋势的把握带来的收益。

我曾经跟一位新基金经理谈，你有什么内幕消息这么坚定的做多呢，今年他的成绩不错，其实说起来就是宏观周期的分析，比如说我们很多人宁可去到一个一个公司，匆匆忙忙的了解一下情况，就决定买还是不买，这只是一家公司。我们有很多信息、很多指标是需要经过大量的处理，蕴藏着大量的信息，如果你老是盯着滞后指标看，就像缪总说的天都亮了。

PMI指数，全国数千家企业经过复杂的调查、统计、分析、处理公布的，可能很多人不爱看，愿意去找一家公司套信息，实际上PMI指数从去年10月份见到39之后，以非常稳定的姿势在复苏，去年11月份39，12月份41，1月份45，2月份49，到了3、4、5月份稳定在50以上。PMI指数被称为格林斯潘指数，原因是有人问格林斯潘，将你放到一个荒岛上，只给你一个指标来决定投资，他想了一想选了PMI指数。

 

【巴曙松：】我向缪总学习，在基金业方面我也是经常向他请教，他讲了三点，我也讲三点，在当前的情况下观察中国资本市场的三个角度、三个分析的环节。从泰达荷银成立以来，我正好也同时担任中国证监会的基金评审委员，看着这家公司差不多经历了两次牛熊的洗礼，在市场的起起落落中也是一件非常欣慰的事情，我也非常乐意参加泰达荷银的活动。

在这个市场开始恢复的时候，大家可能会看见各种新的信息、各种新的动向不断的出现，今天是中国证监会正式受理创业板的申请，中午我问了情况，已经超过了100家，最终以中国证监会发布的为准，不然报道出来可能会有差错了。

明后天中美经济战略对话，大家准备谈什么呢？对我们的市场有什么样的影响呢？国内的经济，也是中央政治局刚刚召开了经济方面的会议，在中国的经济出现了一股强劲的走势，其实香港也一样，香港在星期五摸到了二万点，基本上收复了次贷危机爆发之前的情况。

 

【主持人：】谢谢。就像缪总说的一样，路遥知马力、日久见人心，要将眼光放的更长远，希望泰达荷银在未来的日子带给持有人更好的业绩，也希望泰达荷银更多的来到广州，让大家更加多的熟悉你们。

天气热、楼市热、股市也热，大家不知不觉的发现上证指数已经完成了从底部的翻番之旅，大家都迫切的想知道中国经济的复苏进程到底怎样，对目前宏观经济的形势如何分析，未来的市场会怎么走。作为国内著名的经济学家，巴曙松老师在金融领域有非常丰富的经验，对宏观经济也有深入的研究和见解，本人也曾经担任中央政治局集体学习的主讲专家，今天非常荣幸邀请到巴曙松老师给我们带来精彩的演讲，他演讲的主题是“把握中国资本市场的三个视角”，掌声有请。

【巴曙松：】谢谢主持人。

非常高兴有机会就泰达荷银的邀请，来到广州和广州的朋友一起讨论当前资本市场的发展趋势和我们面临的政策选择。

 

【缪钧伟：】我想我们对客户、对各位朋友的责任，不仅仅是在业绩，我们也有一个很大的业务、很大的责任，就是希望在这个过程里能够将社会上，包括我们自身的关于市场的观点、关于方方面面的见解，能够和各位进行分享，帮助大家能够对市场有一个更好的了解，财富管理方面有更多的见解，给人鱼不如教人钓鱼。在法国做了15年投资的胡新同志，会跟大家以更开阔的眼界互动。2009年3月初，21世纪在深圳搞了一个活动，请了一些业内的公司，当时我想很多公司都不愿意出来讲太多的东西，他们的盛意邀请我也去了，很多客户包括媒体朋友就问我一个问题，2009年市场怎么样，我想告诉大家这个问题永远是最难回答的，但是恰恰在这个会议上，我记得是2009年3月7日，我讲了一句话，千万不要在黎明前倒下。基金公司在09年可能会面临很多的挑战，但是投资者最困难的时间已经过去了，09年会迎来黎明。这是我的原话。

今天我们抬头看天，天已大亮，问题是资本市场和天一样，有白天也有黑夜，有牛市也有熊市，我们现在的白天是早上八九点，还是正午的阳光，还是到了下午三四点钟呢？这也是我们今天举办这样一个活动，正好到了这样一个结骨眼上的意义所在。国内学术享有盛名，而且在做人做事方面都非常值得我们学习的，我们请来巴老师跟大家分享一些东西，还有我们自身团队的一些精英跟大家分享，这是我们非常想做的。

归根到底，非常感谢大家的参加，也非常感谢大家对我们的支持和信任。我在这里非常有底气的告诉大家，泰达荷银以前可以奉献非常好的业绩，今后也一定可以，而且通过我们在渠道方面的，08年开始的战略转型，会将自己发展的更加快，更加的壮大，让更多的投资者、持有者享受到财富的增值。今后这样的活动我们也会坚持下去，这么难得的活动，希望大家通过今天的活动，收获到财富之外的智慧财富。

谢谢大家。

 

【缪钧伟：】在这里我想向大家报告一下我们的核心责任，我们是怎么履行的、履行的情况怎么样。刚才主持人说到泰达荷银成长获得了基金第一年，但是肯定有朋友也看到了报告，特别是最近一两个月，泰达荷银成长到哪里去了？泰达荷银到底怎么样呢？我想在座的老朋友、新朋友能够今天来，说明大家对泰达荷银还是能够有基本的认同，或者说想了解，当然今天非常重要的，有非常尊敬的巴老师和大家分享智慧，我们没有08年第一名那么好，加一个括号，中国基金市场没有一家，全世界没有一家资产管理公司能够每年做到第一年，我们也没有像2009年成长的排名做的这么差，这个产品08年做的这么好、09年做的这么差，很大程度不是取决于基金经理，当牛市当然没有股票型基金跑的好。

既然泰达荷银成长基金没有08年表现的好，那么怎么来看泰达荷银呢？03、04、05、06我就不讲了，排在前十，08年我们公司整体根据摩根史丹利的评价，公司总体的业绩排在前十名之一，我就讲讲2009。股票类三个基金，三个有一个进入1/3，我们的风险预算基金，在两个星期之前的一个统计里说，今年一共有四个基金净值已经超过了历史最高水平，其中有一个就是泰达荷银风险预算。各位朋友肯定会说你看这半年也说明不了什么问题，我们听到的声音都是说看长一点，我就给大家长一点的数据。我们的一个旗舰产品，泰达荷银竞选股票基金，是一个大基金，在全中国所有基金里三年内排第六名，如果按照五年业绩来看的话，它是在2004年7月成立的，刚刚五年，在全中国排第三名，我用短的、长的、高风险、低风险的来看，抛开产品本身的制约性来说，泰达荷银绝对值得已有客户以及新朋友的信任。上万亿、几千亿的基金投资者，在他们的名单里泰达荷银的基金是前个位数的。

提出一个命题，我想我跟所有信任泰达荷银的朋友共同面临一个问题，我们希望有更多的市场份额、市场规模，为投资者提供更多的服务，这恰恰也是我们追求的，特别是08年之后，我们的渠道战略开始从中小型的银行到大型银行转，而且今年上半年我们整体的增长率，大约是行业增长率的2倍以上。取得所有这些成绩，我想还是有一些原因在里面的，我只简单的跟大家讲一点点事实，在2008年整个行业收缩，冻结人事时，我可以告诉大家，最早2008年2月公司高管会议上我们对市场形势作出了研判，为什么去年我们做的那么好，基础在这里。当时我们讨论的基本结论，这个信息其实我们跟客户也做过交流，就是这个市场会冷的非常快，那个时候起全公司冻结人事，除了投研，所以我们现在的投研实力绝对在行业的前列。别的部门甚至在精简，但是我们的投研在增加，两个星期之前我们和国内一家顶级的投行研究员，他要加盟我们，他同时面对很多的选择，为什么他选择泰达荷银呢？他觉得一个团队能够在过去这么多年里，我们在02年成立，03年运作基金，这么多年里，实际上股市04、05年熊市，08是大熊市，我们又有股权的变化，但是我们给客户的业绩从来没有不好过，这本身就是一个很有意思的现象。通过他一圈的调查，通过各种渠道，他选择了我们，这恰恰给了我们一个很多的印证，就是说我们在非常正确的路线上走，在任何时候都没有放松我们核心能力的建设。

今天我也可以向各位朋友报告，建立核心的投研能力方面我们是毫不妥协，资源绝对保证，这也是我们在这么多年里业绩一直非常出色的重要方面。

 

【缪钧伟：】谢谢大家，非常高兴见到大家，刚才我同事向大家报告了汶川地震之后泰达荷银人最近做的我们认为非常重要的社会责任方面的一些行动，在这个方面我特别想强调的是，实际上我们做的还是非常有限，也可能也是微不足道，但是我们想在这里强调，如果整个社会都愿意通过这样的方式来做一滴细流的话，我们的社会就会形成关爱弱势、相互扶持、相互帮助、建立社会信任和谐的非常扎实的根基。

刚才我和巴曙松老师聊天时，谈到一个感想，巴老师用的四个字可以说是泰达荷银人这两年来，因为汶川地震受到震撼的方面，也引出了我们想在这里向大家稍微多报告一点的，就是我们做公益活动怎么做。这些年泰达荷银人形成了一些原则，我们的社会活动从来不做锦上添花的事情，我们要做的是雪中送炭。我们看到很多各种各样的活动，但是我们想如果确确实实这个地方的群体、这个地方的客户最需要你来做，你一定要能够出现。第二个原则是我们所有的活动都要有可持续性，不能说我为了作秀、为了一时的热情做了，但是过了一两年没有了，所以我们是从公司的年度预算到内部的机制，到我们选择公益的对象，都是按照一直做下去的原则来做的，今后我们也会坚持。第三点，也是我们非常看重的原则，就是要落地，也就是说所有的活动捐钱送东西这个活动就结束了，我们鼓励我们的员工一定要走到活动的第一线，很重要的一个意义，被帮助的群体感受到社会的支持、温暖、力量，我们恰恰从中也受益最多。

刚才巴老师用了“洗涤心灵”，实际上在这些活动中，当我们看到被帮助的人有微笑、有开心，能够继续他们的学业他们的事业时，这里面我们获得的更深责任的理解，这是我们坚定做好我们所有工作的力量源泉。

除了我刚才说的这些原则之外，泰达荷银人在任何时候都不会松懈自己最核心的责任，刚才在休息室聊天时，巴老师有一个学生，跟我恰恰是同业，他们也做的非常优秀，聊天时他们说我们泰达荷银今年的业绩做的很好，一方面我们觉得很高兴，但是另外一个方面也会有紧迫感，为什么这么说呢？其实我们的业绩一直都很好，紧迫在哪里呢？恰恰因为了解我们的朋友并不多，对我和我的团队来说，这是更多鞭策的机会所在。

 

【主持人：】感谢泰达荷银基金带给我们的感动，多难兴邦，一场大灾让我们感受到中华民族自强不息的力量，也让我们看到越来越多像泰达荷银这样的企业成长起来，积极投身于社会公益。在这里也让我们再次祝愿灾区的孩子们健康成长，早日成为祖国的栋梁。2007年4月缪钧伟先生到访广州，让我印象深刻的时候，当时基金业一片红火时，这位履新的总经理提出如果市场发生转变，基金公司如何赢得持有人的尊敬。在市场果真经历了如过山车的变化之后，这位始终将持有人放在心间他又有何想。让我们掌声有请缪钧伟先生。

 

【李东育：】2008年地震发生之后，泰达荷银第一时间启动了“生死不离一定找到你”的活动，对持有人进行了全面的援助，成为第一家亲临震区的基金公司。同时，我们冒着余震的可能，来到离震中20公里的绵阳安县，为孩子们送去了书包等。2009年那场灾难虽然离我们远去，但是泰达荷银没有忘记，5月6日我们又回到了安县，回到去年我们捐助书包的学校，为老师们送去他们急需的桌椅，当我们知道9月他们将建成图书馆，还没有图书时，我们通过各种形式联合辽宁省教育基金会以及四川建行发出了有爱有未来为孩子们捐助图书的倡议，不到两个月的时间我们收到全国各地的图书以及捐款，在这里我们郑重邀请你们一起参与到我们的公益活动中。我们将在9月图书馆落成之时，将你的叮咛和期许带给孩子们，将你的爱心传递到那里。感谢大家，谢谢。

 

【主持人：】在座各位有泰达荷银的老朋友，也有新朋友，我们知道泰达荷银是一场执着于为持有人带来长期稳健回报的基金公司，旗下的和风成长更是夺得了2008年股票基金的冠军，同时也是非常有责任感的企业，首先让我们请泰达荷银华南区总经理李东育先生为我们分享一段公益活动的VCR，分享这个企业背后的故事。

 

【主持人：】尊敬的各位领导、各位来宾，女士们、先生们，下午好！

这里是泰达荷银基金管理有限公司和谐归来2009下半年投资策略报告会籍南方日报财富大讲堂第20讲的现场，感谢你们的光临。

广东人以水为财，一场不期而际的大雨给我们带来清凉和财气。我来自南方日报，很荣幸为大家主持今天的活动。首先请允许我向大家介绍今天到场的嘉宾。他们分别是：国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松先生；泰达荷银基金管理有限公司总经理缪钧伟先生；泰达荷银基金管理有限公司营销总监兼销售总部总经理黄海志先生；泰达荷银基金管理有限公司首席策略分析师兼专户投资部总经理尹哲先生；泰达荷银基金管理有限公司国际投资部副总监胡新先生；泰达荷银基金管理有限公司华南区总经理李东育先生。感谢你们的光临。今天还有来自银行、券商等机构的渠道伙伴，有泰达荷银基金的持有人，有南方日报的忠实读者，还有媒体的朋友们，再次欢迎大家的光临。